公司发布2019年中报业绩,2019H1公司实现营业总收入983.41亿元,同比增长6.89%;实现归母净利润137.50亿元,同比增长7.37%。2019Q2公司实现总收入573.35亿元,同比增长10.30%;实现归母净利润80.78亿元,同比增长11.82%。在暖通空调行业上半年延续疲软态势的情况下,公司业绩增长依旧稳定,我们认为这进一步增强了公司业绩的确定性,有力支撑公司业绩和估值双驱动逻辑。
   
主营业务增长稳健。分产品来看,2019H1公司暖通空调业务收入793.25亿元,同比+4.62%,根据产业在线,上半年公司家用空调总出货量2539万台,同比-5.61%,但由于公司提前对原材料进行套保,导致同期空调单位成本增长约8%,推测空调出厂价同比提升带动空调出货额增长,同时随着库存周转,前期较高的成本压力逐步消化,后期成本红利释放带动毛利率-1.65pct;生活电器实现收入25.61亿元,同比+63.60%,推测晶弘冰箱并表带来较大增量,毛利率大幅提升11.16pct;智能装备实现收入4.15亿元,同比+16.70%,毛利率+2.29pct。总体来看主营业务增长稳健,尤其是空调业务增速稳中有升彰显公司强大的库存调控以及渠道蓄水能力。
   
毛利率小幅提升,盈利能力稳定。19H1公司整体毛利率同比+0.99pct,内销毛利率+1.24pct,我们分析主要是空调出厂提价叠加后期成本红利逐步向好带来的贡献;出口毛利率+2.88pct,料主要受益于汇率贬值。同期销售/管理/财务费用率同比+1.86/-0.01/-0.67pct,毛销差有所收窄,综合影响净利率同比+0.04pct,盈利能力保持稳定。
   
应付增长提升现金流实力,返利计提平稳。19H1公司应收账款及票据109.7亿元,同比减少约267亿元,但如果包括应收款项融资科目,则合计540.09亿元,+43.55%。在手现金(货币资金+其他流动资产)充沛,同比+28.53%显示企业丰厚余粮。应付票据及账款合计792.43亿元,同比+73.55%,主要是应付票据的大额增长,体现公司对上游议价能力进一步增强,带动公司经营性现金流净额同比大幅增长84.09%。其他流动负债637.33亿元,相较期初略有增长,反映返利计提变动平稳,侧面体现公司对经销商的提货要求及考核更为谨慎。
   
【投资建议】
   
我们认为公司交出的中期答卷充分显示了公司雄厚的现金实力以及渠道把控能力,且上半年由于原材料套保的影响,公司在空调终端价格调整方面难以施展,下半年随着库存的逐步消化,成本红利的释放将更加充分,叠加增值税税率下行,利润端改善预期相对明朗。此外随着混改的有序推进,公司管理结构优化预期带来的经营效率提升预期更加明确。我们认为下半年公司业绩+估值双增长的逻辑确定性较高,公司未来值得期待。
   
考虑到公司对原材料的套保或将影响全年的利润水平,我们略微下修净利润预测,预计公司19/20/21年营业收入达2105.48/2263.43/2516.16亿元,归母净利润达288.75/313.44/345.13亿元,EPS4.80/5.21/5.74元,对应PE12/11/10倍,维持“增持”评级。
   
【风险提示】
   
行业竞争加剧;
   
外汇波动风险;
   
多元化拓展不及预期。