1、行业承压龙头稳健,Q2营收增长逆势提速
   
2019上半年空调行业阻力与困难较大。一方面,宏观经济增速换挡及地产承压调控对行业造成较大冲击,需求规模遇冷萎缩。奥维云网数据显示,2019H1国内家用空调零售量增长1.5%、零售额下降1.4%,其中销量增长主要靠线上带动,线下销售量与销售额分别下降9.4%、10.1%。另一方面,行业增长失速也引致库存高企、竞争加剧等问题,空调行业上半年价格战有所加剧。
   
根据中怡康统计数据,2019H1空调线下市场均价下跌1.7%,系冰洗空中唯一下降品类。同时,贸易保护主义抬头,中美贸易摩擦反复对空调出口造成影响。根据奥维云网数据,2019H1空调累计外销量3688万台,同比下降3.00%。
   
Q2营收增长提速,生活电器发力高增。在严峻的市场形势下,公司作为全球空调行业领军企业,产品、渠道根基稳固,经营业绩逆势稳增。2019H1,公司实现营业收入972.97亿元,同比增长6.95%。其中Q2单季实现营收562.91亿元,同比分别增长10.48%,增速较Q1提升8.0pct。分产品来看,公司空调产品实现营收793.25亿元,同比增长4.62%;生活电器业务实现营收25.61亿元,同比大幅增长63.60%;智能装备业务实现营收4.15亿元,同比增长16.70%。分地区来看,公司内销实现营收694.64亿元,同比增长6.87%;外销实现营收138.69亿元,同比增长0.87%。
   
2、毛利率有所提升,销售费用增长较快
   
Q2归母净利润增长较快,扣非净利润出现下滑,公司2019Q1/Q2分别实现归母净利润分别为56.72、80.78亿元,同比分别增长1.62%、11.82%;扣非归母净利润51.14、82.80亿元,同比分别增长22.16%、-1.97%。受益于铜、钢等原材料价格回落,公司毛利率有所提升。19H1公司实现综合毛利率31.02%,同比增长0.99pct,主要品类盈利能力均有所提升,空调、智能制造装备毛利率分别增长1.65pct、3.82pct,生活电器毛利率大幅提升11.16pct;分市场来看,公司内销、外销毛利率分别提升1.25pct、2.88pct。
   
期间费用率有所提升,19H1公司销售费用率为10.59%,同比提升1.86pct,公司本期销售费用较18H1提升较大,主要系因市场环境低迷,公司加大销售政策力度所致;管理费用率(含研发)为4.97%,同比下降0.02pct,与去年同期基本一致。财务费用率为-1.14%,同比下降0.80pct,主要系利息收入同比增加近8亿所致。19H1公司净利率为14.05%,同比微升0.04pct至14.20%
   
3、格力股转即将落地,公司治理有望改善
   
8月12日,格力发布公告,珠海国资委已书面原则同意格力电器15%国有股权转让项目公开征集受让方方案,并披露了方案的具体流程和规定。方案要求,受让意向书内容应涵盖:1)意向受让方改善上市公司治理结构和激励机制的具体措施;2)意向受让方对上市公司现有董事会构成的改选计划或要求,提出的维护管理层稳定的具体措施及未来与管理层合作的具体方案。
   
此前,由于受到所有权性质和控股结构原因,格力电器一直没有开展常态化的管理层持股或股权激励。其中公司董事长、总裁董明珠仅持有股份0.74%,董事、执行总裁黄辉持有股份约为0.12%,其余管理层持股均不超过0.1%。在2016年拟推出员工持股计划配套收购银隆汽车,但最后因股东大会否决而搁浅。但同为白电巨头的美的推出了多层次多类型的股票激励计划,海尔09-14年共计实施4期股权激励,16-18年转为员工持股计划。若本次转让成功,预计公司管理层常态激励将可期,公司治理结构和管理效率有望改善。
   
4、原材料备货有所提升,经营性现金流大幅增长
   
库存方面,上半年公司库存量较去年有所提升,存货余额由2018年末的200.12亿元微增至19H1的201.81亿元,相比18H1同期增长53.87%。结构上看主要系原材料备货提升所致,19H1公司原材料规模为133.17亿元,同比增长145.25%,产成品规模与18H1基本相当,存货周转天数增加12天至54天。
   
应收账款方面,19H1公司应收账款较去年同期提升13.84%至109.70亿元,周转天数小幅增加2天至17天。
   
销售返利方面,19H1公司销售返利余额为591.95亿元,较2018年末微降0.46%,规模基本保持稳定。
   
经营性现金流大幅增长,19H1公司实现经营性现金流164.56亿元,较去年同期增长84.09%,主要系因公司上半年销售商品及回款大幅增加所致。
   
5、新能效标准出台,格力龙头优势有望发挥
   
2019年6月14日,国家发展改革委、财政部等七部门联合印发《绿色高效制冷行动方案》。本次实施的能效新规将变频空调能效等级的市场准入门槛由5级提高到3级,能效限定值从原来的3.0提升至到3.9。这将使中国空调行业对标日本,向“全变频化”方向进化,促使空调生产企业调整产能结构,提高变频产能占比。
   
若行业产品结构调整短期变动较大,将考验空调生产企业供应链管理能力,利好如格力变频占比更高,产品质量更佳,供应链布局更完善的龙头企业。从2016年冰箱新国标推出后,海尔等龙头企业市占率加速提升的历史来看,新能效标准的推出将继续强化格力的龙头优势。
   
投资建议:公司作为空调行业绝对龙头,无论在技术、渠道、营销上都具备强大护城河,之前受制于所有权性质影响,公司治理和运营效率提升空间并未全部释放,我们认为后续随着公司治理结构的进一步理顺,公司空调龙头地位将更加稳固,我们预计公司2019-2020年收入分别为2090亿、2222亿,同比分别增长5.5%、6.3%,净利润分别为281亿、302亿,同比分别提高7.3%、7.3%,对应PE分别12/11倍,按照19年净利润增速7.3%,分红率50%+的保守估计,以当前价位格力的股息率将达到4.55%,目前估值底部,维持“买入”评级。
   
风险提示:混改推进受阻;竞争环境恶化;汇率大幅波动。