国资明确资质要求,股转有望后期落地。2019年8月13日公司公告:珠海国资委已原则同意格力电器股权转让公开征集方案,要求受让方是单一法律主体或受同一实际控制人控制的不超过两个法律主体组成的联合体,并对改善激励和治理机制,及引入技术、市场及产业协同等战略资源提出要求。符合要求受让方将在15个交易日内(至9月2日)提交全套申请材料。我们认为股转事项有望后期落地,核心管理层将保持稳定,并推动公司经营策略调整,及加速多元化战略。
   
空调销量天花板未至。2018年空调全年的内销量9280万台,达到了历史峰值。我们测算远期空调内销量有望稳定在1.25亿台左右(家用1.04亿台),隐含未来10年CAGR 3%。由于空调一户多机的属性,使得行业长期需求增长具有韧性。
   
行业最强竞争壁垒,短期扰动难撼长期格局。2019H1格力电器空调的市占率下降6.06 pct至32.07%,其原因包括公司产品定价、行业新渠道变化,以及股权转让事宜等。但公司在规模效应、产品质量和品牌美誉度、渠道网络密度和掌控力等方面,都具备行业最强的硬核实力。目前空调行业CR4为78.91%,我们认为上述格局难以发生实质变化,并且在公司股改落地、竞争策略调整后,格力市场份额预期将有所回升。
   
辨证看待渠道库存。参考产业在线数据,截止2019年6月底,空调行业总库存4823万台,环比5月有所降低,其中格力电器库存2247万台。虽然库存水位仍较高,但是考虑到旺季消化以及格力的渠道库存蓄水能力进一步加强,我们认为格力库存问题无需过度担忧。
   
盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021年净利润分别为290/322/357亿元,现价54.54元,对应PE 11.3/10.2/9.2倍。公司竞争壁垒深厚,后续市场份额有望回升,股权转让落地后有望带来公司估值修复。给予公司4000亿元目标市值,对应价格66.5元,19/20年13.8/12.4倍,首次覆盖给予“买入”评级。
   
风险提示:空调行业价格竞争导致行业整体盈利能力下降;原材料价格变动导致成本上升;股权转让存在不确定性;本文对保有量测算依据外部假设,可能与未来的实际不符合。