格力电器发布第十一届董事会换届选举议案,1月16日召开临时股东大会进行审议。格力集团推荐董明珠、黄辉、望靖东、张伟为公司第十一届董事会非独董候选人;股东河北京海担保推荐张军督、郭书战为公司第十一届董事会非独董候选人;公司第十届董事会推荐刘姝威、邢子文、王晓华为公司第十一届董事会独董候选人。公司定于2019年1月16日召开2019年度第一次临时股东大会,审议选举议案。
   
换届预期基本落地,治理层面逐步明朗。本次议案第十一届董事会的人选推举依然遵循了6名董事+3名独立董事的组合,6名董事中,董明珠为公司现任董事长及总裁,黄辉为现任执行总裁,望靖东为公司现任副总裁、财务负责人及董秘,张伟为格力集团现任常务副总裁。京海担保依旧例推举两名董事张军督及郭书战,前者为浙江盛世欣兴格力贸易有限公司总经理,后者为河南盛世欣兴格力贸易有限公司总经理。我们认为,本次换届议案出炉及后续股东大会召开后,公司关于换届的种种猜测及传言将就此止熄,董明珠等组成的董事会消除可能出现的治理不确定性,公司治理层面逐步明朗。
   
行业景气度仍需担忧,绝对及相对估值已处于低位。18年下半年空调结束补库存以来,行业出货落入负增长,我们判断,19年上半年出货端依然面临着连续两年的高基数压力;而终端零售在地产景气周期影响下持续疲软,据产业在线数据,截至18年10月底行业渠道库存超4000万台。因而今年来看,空调行业基本面仍有较大下行压力。换届预期落地减少了治理层面的不确定性,但明年行业景气度仍需担忧。截至2018年12月28日收盘,格力电器PE(TTM)估值7.7倍,距离14-15年的估值低位(6-7倍)下探空间有限。公司在手现金资产充沛,叠加绝对及相对估值低位,分红预期尚不明确的情况下,已是绝佳防御性资产。而董事会换届落地后,假设分红比例回归历史水平,以我们对格力18年的盈利预测及70%的分红比例假设计算,公司对应当前股价的股息率将接近10%。
   
投资建议。短期来看,空调在库存周期及景气周期的双重压力下,增长呈放缓趋势。但长期来看,我们认为基于供应链的高壁垒、渠道的控制力及广深度、产品较慢的迭代速度及较低渠道加价率,白电仍然是家电中护城河最深的子板块,龙头在长周期中的稳定增长值得期待。我们预测18-20年公司EPS分别为4.92元,5.57元,6.49元。参考可比公司估值及公司历史估值,给予18年10x-12xPE估值,对应合理价值区间49.20-59.04元,维持“优于大市”评级。
   
风险提示。地产增速下滑,渠道库存堆积。