事件:格力电器公布2019年一季报。公司Q1实现总收入410.1亿元,YoY+2.5%;实现业绩56.7亿元,YoY+1.6%;扣非业绩YoY+22.2%。
   
Q1扣非业绩超预期:Q1格力毛利率同比下降0.3pct,但因销售费用率同比下滑,“毛利率-销售费用率”同比则提高0.4pct,公司的盈利能力并未因市场所担心的空调渠道库存压力而下滑。我们认为Q1格力的非经常性损益主要受汇率影响。根据格力一季报,影响较大的是金融资产/负债相关的公允价值变动、投资收益(总计较上年同期减少9.8亿元)。
   
收入增速略低预期,但空调出货仍在正常水平:据我们相关渠道调研所了解的情况,格力经销商在Q1的提货额同比增速要超过上述公司Q1的收入增速。如排除样本偏差的可能,我们认为公司在Q1收入确认可能相对谨慎。据公告,Q1末格力预收款YoY-17.3%,但比2018年底增加了4.4亿元(2018Q1预收款较2017年底是下降的),反映出经销商仍有提货积极性。根据产业在线数据,格力Q1空调总销量YoY+0.2%,其中内销出货量YoY+3.4%,出口量YoY-5.2%(同期行业内销量YoY+2.9%、出口YoY-1.4%),内销增速环比Q4单季度转正,在上年同期高基数上保持增长实为不易;格力出口的小幅下滑可能与2018年底海外客户抢先提货有关。
   
经营性现金流下滑或与销售费用支付相关:格力Q1经营性现金流量净额YoY-46.1%,其中销售商品、提供劳务收到的现金YoY+28.9%,好于收入增速;应收票据及应收款YoY+41.4%。Q1现金流出大幅增长,其中主要在于“支付其他与经营活动有关的现金”同比大幅增长214.6%,从历史构成看,该科目主要构成是销售费用支付的现金(其他小部分是管理费用、票据质押保证金净增加额、代垫工程款等)。因此预计格力在Q1对终端亦有相应的促销激励。
   
投资建议:二级市场对空调行业的景气度能否持续仍存疑。我们认为,投资者在分析地产景气影响的同时,容易忽略居民消费能力自然提升所带来的贡献。我们看好空调行业的长期增长空间,也看好格力在集团股权转让后可能产生的积极变化。预计公司2019年~2021年EPS分为4.58/5.28/6.05元;维持买入-A的投资评级,6个月目标价68.8元,相当于2019年15倍动态市盈率。
   
风险提示:房地产下行超预期,原料价格大幅上涨,外贸环境恶化的风险。