格力电器发布2018年年报。公司全年实现营业总收入2000.24亿元,实现营业收入1981.23亿元,同比增长33.61%;实现归母净利润262.03亿元,同比增长16.97%。其中Q4实现营业总收入499.74亿元,同比+31.53%;实现归母净利润50.84亿元,同比-26.75%。2018年度股利分配方案为向全体股东每10股派发现金15元,共计派发90.24亿元。公司2018年半年度曾向全体股东每10股派发现金6元,共计派发36.09亿元。合计两次分红来看,2018年分红比例达48.21%。
   
公司19Q1收入及利润端小个位数增长。19Q1实现营业收入405.48亿元,同比增长2.49%;实现归母净利润56.72亿元,同比增长1.62%。实现扣非后归母净利润51.14亿元,同比增长22.16%。去年同期记入非经中的投资收益及公允价值变动损益项目高达13.2亿元,致整体非经部分对利润影响较大,19Q1公司该部分收益则减少至3.3亿元。l18全年收入达2000亿元,营收增长靓丽。分主营业务来看,空调全年实现收入1556.8亿元,同比增长26.2%;18H2受行业补库存周期结束影响,空调收入增速下半年放缓至16.1%。但公司其他业务板块在下半年的高速增长使全年收入增速水平得以维持在33.3%,全年达到2000亿元。分板块来看,小家电业务全年增长64.9%达37.94亿元,智能制造业务全年增长46.2%达31.09亿元,以零部件销售为主的其他主营业务全年增长84.0%达80.07亿元,其他业务全年增长71%达275.3亿元;分地区来看,公司主营业务中,内销全年实现收入1483.2亿元,同比增长30.5%;外销全年实现收入222.7亿元,同比增长20.4%。
   
空调业务占比下降致毛利率有所下滑,叠加管理费用率提升致全年净利率有所降低。单空调业务来看,18H2空调毛利率同比增加2.5pct至38.5%,但基于增速较高的其他业务板块毛利率水平均低于空调业务毛利率,公司全年营业毛利率同比下滑2.63pct至30.23%,最终毛销差(毛利率-销售费用率)同比下滑0.98pct。公司18全年管理费用(含研发费用)率提升1.63pct,其中研发费用率提升1.08pct。综合来看,毛-销率下滑叠加管理费用率提升,公司整体净利率降低1.83pct至13.1%。
   
19Q1毛销差略有上提,净利率同比略降。19Q1公司综合毛利率同比下降0.32pct,销售费用率同比下降0.70pct,毛销差同比上行0.38pct,我们判断公司在返利政策上可能对经销商给予了一定支持。管理费用率同比上升0.4pct至5.2%,其中研发费用率同比上行0.24pct至3.0%,财务费用率同比上行0.22pct至-0.06%,最终Q1净利率同比略降0.11pct至13.83%。
   
短期经营压力增加,整体报表依然健康。期末其他流动负债环比Q3增加30亿元,预收账款环比Q3减少37亿元,显示短期计提返利增加及经销商经营压力增加。但公司期末经营性现金流净额269.4亿元同比+64.9%,现金+理财+票据资产近1600亿元,整体经营质量及资产优质依旧。19Q1公司其他流动负债及预收款均环比略增(其他流动负债+9亿元,预收账款+4亿元),我们判断相较去年底,公司Q1经营情况基本维持平稳。
   
投资建议及盈利预测。17年报未分红后,格力原本高股息类债投资逻辑不确定性增加,但我们认为股权转让事件落地后分红比例仍然有望进一步提升。从基本面角度看,我们判断公司行业龙头优势无损,估值及业绩匹配度仍高,长期价值仍旧稳固。我们认为长期来看空调天花板尚远,强者恒强逻辑下龙头市场地位难以撼动,且从估值角度看公司绝对估值仍低,对标行业及国际龙头PE估值折价明显。公司原本与美的集团之间存在较大估值差,我们认为一则因公司业务构成单一,多元化开展并不顺利,二则因公司作为国企,整体公司治理及高管激励机制不及美的。但目前来看,公司生活电器板块发力增长,另则股权转让事件完成后,我们认为公司治理结构有望得到进一步优化,与美的之间估值差有望缩小。因此我们预测19-21年EPS分别为5.01元,5.85元,6.84元,给予19年10-12xPE估值,对应合理价值区间50.10元-60.12元,维持“优于大市”评级。
   
风险提示。渠道库存风险,终端需求不及预期。